2주에 한 번 동창들과 독서 모임을 빙자한 음주가무행사를 진행하고 있습니다. 원래 계획은 서평을 나누기로 했었는데 12일에 이코노미스트에서 좋은 기사가 올라와 모임 주제를 이 기사로 바꿔 모임을 진행했는데요. 가치투자란 무엇인지, 가령 테슬라도 가치투자가 될 수 있는지, 가치투자에 포함될 수 있다고 본다면 어느 시점까지 가치투자의 영역이라고 볼 수 있는지, 그 기준은 무엇인지 등 재밌는 이야기를 많이 나누었습니다. 괜찮은 기사라 공유하면 좋겠다 싶어 빠르게 뇌 필터링없이 번역해봤습니다. 그래서 오역, 의역 많을 수 있으니 필요에 따라 원문을 확인하시면 좋습니다.  




분석이 어려운 무형자산의 거침없는 증가가 주원인이다.


기술주 인덱스인 나스닥이 90년대 후반에 극적으로 상승하고 붕괴된 후 20년이 넘는 시간이 흘렀다. 2000년 3월의 고점이 IT 버블의 끝이었다. IT 버블의 몰락은 가치투자의 아버지인 벤자민 그레이엄이 개척하고 워렌 버핏이 대중화한 엄격한 가치평가법을 증명한 것이었다. 이 학파에서 가치란 최근 이익이나 자산의 회계 가치에 비해 가격이 낮다는 것을 의미한다. 닷컴 시대엔 합리적인 방법, 엄격함과 같은 게 아니고, 애널리스트들은 마케팅에 노출되는 고객 수와 같은 모호한 방법들을 평가에 활용했다. 만약 그마저도 너무 많은 노력이라면, 그들은 단지 “기회”라는 단어로 꼬드겼다.


오늘날 많은 사람들은 닷컴 버블의 광기를 다시금 느끼고 있다. 지난 10년 미국 주식시장의 붐은 애플, 구글, 페이스북, 마이크로소프트, 아마존을 포함한 빅테크들이 주도해왔다. 그레이엄의 제자들이 선호할 만한 가치주들은 대체로 시들해졌다. 그러나 변화가 일어날지도 모르겠다. 지난주에 성쇠가 역전되었는데, 시장에서 기술주들을 매각하기 시작했다. 코로나 백신에 대한 성공 전망이 다시 정상적인 경제로 빠르게 복귀할 수 있다는 희망을 불러일으키며 가치주들이 달리기 시작했다. 이는 과대평가된 기술주에서 저렴한 경기민감주로의 장기 순환매의 시작일 수도 있다. 어쩌면 가치주의 귀환일지도 모르겠다.


이게 위로가 될 수도 있을텐데, 이제 한 세기 중 대부분의 기간에서 가장 성공적이었던 몇몇 투자자들에 의해 신뢰해도 될 특정한 기업 가치평가법에 대해 검증할 것이다. 그러나 불편한 진실은 가치투자법의 몇몇 특징이 오늘날의 경제에 적합하지 않다는 점이다. 마이클 모부신과 댄 캘러헌의 최근 기고에 따르면, 산업 시대가 디지털 시대로 변하며 옛날 방식의 가치평가법으로는 기업의 본질적인 가치를 잘 포착하기 어렵다고 한다.


주식에 투자하는 것은 어떤 주식의 가격과 그것의 진짜 가치의 사이, 기대와 펀더멘탈 사이의 차이를 이용하는 일이다. 허나 이 일이 무형자산에서 유형자산으로의 이동, 달리 말하자면 공장, 오피스 빌딩, 기계가 핵심이었던 경제에서 소프트웨어, 아이디어, 브랜드, 노하우 따위가 중요한 경제로 이동하며 복잡해졌다. 무형자산을 회계 처리하는 방식은 이익, 이익의 측정을 왜곡시키게 되며, 이는 회사의 가치를 기반으로한 계량분석법의 신뢰도를 낮게 만든다. 그래서 닷컴 시대의 신뢰할 수 없는 관행이 아닌 논리와 재무 이론을 기반으로 한 다른 접근법이 필요하다. 그러나 옛 방식의 가치투자법의 자랑스러운 유산은 새로운 접근법이 호응을 얻기 어렵도록 만들었다.


그레이엄의 투자철학이 어떻게 지배적인 철학이 되었는지 이해하기 위해서 100년 전 혹은 주식 시장이 미숙했던 시기로 돌아가보자. 시장의 가격엔 노이즈가 많이 껴있었고, 가치에 대한 아이디어는 시작 단계였다. 특정 기업의 주식을 사는 결정은 작은 조언, 내부 정보, 편견, 직감과 같은 것에 바탕을 두고 있었는데, 대학의 기부금을 운용하는 선견지명이 있는 매니저를 포함한 새로운 주식투자자들이 나타나기 시작했다. 그들은 채권보다 주식, 특히 모기지, 철도나 공기업을 지지하는 채권보다 주식이 좋다고 봤는데, 이러한 채권들은 보험회사 같은 장기 투자자들이 선호하는 자산이었다.


이 새로운 학파(종파)는 곧 원칙이 담긴 두 교재를 갖게 되었는데, 1934년 그레이엄은 주식투자자를 위한 계량(넘버크런칭) 기술을 깊게 설명한 ‘증권 분석’이라는 책을 데이비드 도드와 함께 출판했다. 다른 그레이엄의 책은 좀 더 읽기 쉽고 아마도 더 영향력이 있을텐데, 1949년에 나온 ‘현명한 투자자’는 그레이엄이 사망한 1976년까지 개정판이 계속 나왔다. 초판엔 70년 전과 같이 오늘날에도 통용되는 의미있는 분석들이 가득하다.


주식의 가치와 가격을 구별하는 것은 중요한 구분이자 모든 것의 토대이다. 가격은 변덕스러운 감정, 탐욕과 두려움의 생물이다. 이와 반대로 기업의 내재 가치는 기업의 이익 창출 능력에 있다. 이 능력은 다시 기업의 장부에 있는 자본자산, 즉 공장, 기계, 건물 등에서 나온다.


이 접근법은 기업의 회계에 매우 의존한다. 주식의 가치평가는 미래 이익의 보수적인 멀티플에 바탕을 두어야 하는데, 이는 최근의 추세를 합리적으로 예상한 것에 기반한다. 기업 자산의 장부 가치는 교차검증을 제공한다. 과거는 미래의 정제되지 않은 가이드일 수도 있다. 그러나 그레이엄이 주장하듯, 과거는 낙관 혹은 비관 중 어느 한 쪽에서 가져온 어떤 미래보다 더 믿을 수 있는 가치평가의 기초이다. 추가적인 예방조치로, 어떠한 계산 실수도 인정할 수 있도록 주식의 내재 가치와 지급한 가격 사이의 안전 마진을 추구해야 한다. 이렇게 가치투자의 원칙이 확립되었다. ‘보수적으로 해라’, ‘PER, PBR이 낮은 주식을 찾아라’.


그레이엄의 원칙의 꾸준한 지위는 그가 투자자로서의 명성보다는 튜터 명성 덕이 크다. 그레이엄은 콜럼비아대에서 주식투자를 가르쳤다. 그의 가장 유명한 제자는 버핏으로, 그레이엄의 투자 철학을 받아들이고, 자신의 철학까지 더해 세계 최고 부자 중 한 명이 되었다. 그러나 버핏의 성공담은 숫자만큼 중요하다고 뉴욕대 다모다란 교수는 주장했다. 1964년 문제를 겪고 있던 아메리칸 익스프레스 주식에 과감한 투자, 1969년 투자조합 파트너십을 청산하기로 한 결정, 수십 년이 지나고 닷컴 광풍 때 냉정하게 견딘 방식. 이러한 이야기들은 버핏 설화의 일부이다.


금융학계에서 가치투자에 대해 양면적으로 해석될 수 있는 연구결과를 낸 것도 도움이 되었다. 노벨상 수상자인 유진 파마와 케네스 프렌치가 수행한 1992년의 경험적 연구는 위험 측도인 변동성이 학설이 제시하는 내용과 같이 1963년부터 1990년까지 주식 수익률을 설명하지 못한다는 걸 발견했다. 대신 그들은 PBR이 낮은 주식이 PBR이 높은 주식보다 장기적으로 훨씬 좋은 수익을 얻었다는 사실을 발견했다(역자 주 : 유진 파마는 효율적 시장가설 학파였고, 효율적 시장가설이란 주가가 시장의 모든 정보를 이미 가격에 반영하고 있으며, 따라서 시장의 비효율성을 활용해 초과수익을 올리는 것은 불가능하다는 논리다). 위 연구자를 포함한 학파에선 PBR이 위험의 대용물이 될 수 있다고 결론을 냈다. 반대로 가치투자자를 포함한 다른 학파에선 파마-프렌치의 연구 결과는 시장이 비효율적이란 증거이며 가치 접근방식을 검증한 것이라고 보았다.


이 모든 것들이 지속적인 영향을 주었다. 투자자의 대부분은 거의 반사적으로 자신을 가치투자자라고 말하는데, 그렇게 말하는 게 옳은 것처럼 들리기 때문이라고 다모다란 교수는 말한다. 심지어 만약 그들이 주식을 선택하는 방법으로 장부가에 가치를 두지 않거나 이익을 쫓지 않더라도 모든 투자자는 가치투자자이다. 정신이 온전한 사람이라면 주식을 살 때 오버페이 하는 걸 원하지 않기 때문이다. 문제는 “가치”가 자주 중간과 끝을 혼동하는 좁은 분석의 딱지처럼 된 것이다. 가치 접근법은 한동안 잘 작동하지 않았다. 지난 10년 중 상당 기간 동안 가치주는 시장 인덱스와 비교했을 때 성과에 있어 하회하고 있으며, 반대로 여겨지는 성장주에는 한참 하회하고 있다. 전통적인 가치 투자는 요즘 경제가 돌아가는 방식과 점점 더 어울리지 못하는 것 같다.


그레이엄의 시대에 경제의 중추는 유형자본이었다. 그러나 상황은 달라졌다. 기업이 차별화되고, 따라서 가치있는 것은 주로 유형자산의 소유권이 아니다. 제조 기술이 선진국을 넘어 확산되며 이를 처리하고 있다. 새로운 디자인의 도구나 의복의 경우 많은 서드 파티 공장들에서 부품을 만들고, 계약된 생산자에게 주문을 넣어 조립, 완성할 수 있다. 스마트폰이나 화려한 운동화의 가치는 대부분 생산이 아닌 디자인에서 나온다.


서비스 주도 경제에서 비즈니스의 가치는 점점 더 당신이 쉽게 만지거나, 보거나, 셀 수 없는 자산인 무형자산에 있다. 이러한 무형자산은 소프트웨어일 수 있다. 구글의 검색 알고리즘이나 마이크로소프트의 윈도우즈를 생각해보자. 또한 코카콜라와 같은 브랜드일 수 있다. 마약 특허 혹은 저작권일 수도 있다. 많은 무형적 재산은 이보다 훨씬 모호하다. 복잡한 공급 사슬망이나 유통 채널은 어느 것도 쉽게 따라할 수 없는 무형자산이다. 기업의 인적 자산도 그렇다. 경우에 따라선 모든 자산 중 가장 가치 있는 건 기업의 문화일 수도 있다. 조직 구성원들에게 내재화된 루틴, 책무, 우선순위 같은 것들 말이다. 이것은 감가상각할 수 없고, 스프레드시트에 숫자로 쉽게 입력할 수 있는 따위의 종류도 아니다. 그럼에도 불구하고 엄청난 가치가 있을 수 있다.


마이클 모부신은 무형자산과 관련해 고려해야 할 세 가지 중요한 측면–무형자산의 측정, 무형자산의 특성, 기업이 평가한 방식에 대한 시사점-이 있다고 말한다. 측정에 대해 말해보자. 무형자산의 회계 처리는 까다롭기로 악명높다. 미국 등 국민계정은 이를 다루는 데 있어 일정한 진보를 이루었다. 예컨대 연구개발, 소프트웨어 개발과 같이 생산비용으로 취급되던 몇몇 지출들은 이제 GDP에서 자본 지출로 취급되고 있다. 투자율에 미치는 영향이 매우 뚜렷하다. 그러나 기업 회계에서의 무형자산은 엉망으로 다루고 있다. 무형자산의 특성상 경계가 불분명하고, 회계담당자를 불쾌하게 만든다. 기업이 일일 비용을 자본자산으로 바꿀 수 있는 재량이 커지면, 이익을 조작할 수 있는 범위도 넓어진다. 그리고 모든 연구개발비나 광고비용이 특허나 브랜드에 귀속시킬 수 있는 것도 아니다. 때문에 몇몇 예외를 제외하면, 이러한 지출은 기업의 회계에서 임대료나 전기 요금과 같은 운영 비용으로 취급된다.


합병에 있어 무형자산을 다루는 건 이것을 비웃는 것이다. 예컨대 어떤 기업이 1억 달러의 유형자산을 보유한 다른 기업에 2억 달러를 지불한다면, 나머지 1억 달러는 무형자산으로 계산된다. 이는 비교를 왜곡하는데, 합병을 통해 브랜드를 인수한 기업은 이를 장부가에 반영하겠지만 자체 브랜드를 개발한 기업은 그렇지 않을 것이다.


무형자산의 두 번째 중요한 측면은 무형자산의 유니크한 특성이다. 무형자산이 대부분인 비즈니스는 유형자산이 대부분인 비즈니스와 다르게 행동할 것이다. 많은 사람들이 동시에 사용할 수 있으므로 무형자산은 비경합 상품이다. 반도체의 디자인이나 약의 레시피를 생각해보자.


‘자본 없는 자본주의’의 저자 조너선 해스컬과 스티언 웨스틀레이크는 유용한 분류법을 제시하고 있는데, 이를 4Ss-확장성(Scalability), 매몰비용(Sunken), 파급효과(Spillover), 시너지(Synergy)라고 부른다. 이 중 확장성이 핵심인데, 무형자산은 쇠퇴나 제한 없이 반복해서 사용할 수 있다. 확장성은 네트워크 효과로 강화되는데, 많은 사람들이 기업의 서비스를 이용할수록 다른 소비자들에게 더 도움이 되는 수확체증의 법칙이 적용된다. 지난 10년 구글, 아마존, 페이스북, 알리바바, 텐센트와 같은 빅테크 기업들은 사람들의 예상을 뛰어넘는 규모로 성장했다. 그러나 이러한 네트워크 효과를 바탕으로 구축된 많은 오래된 자산최소화 기업, 가령 비자와 마스터카드를 생각해보자. 그 결과 그 산업은 독점 또는 몇몇의 큰 기업들에 의해 지배당하게 된다. 자본 지출도 마찬가지로, 현재 몇몇 선도 기업이 전체 투자에서 차지하는 비중이 크다.


유형자산은 보통 중고 가치를 갖지만, 무형자산은 다르다. 물론 브랜드나 특허권과 같은 몇몇 무형자산은 거래할 수 있다. 하지만 많은 무형자산은 그렇지 않다. 가령 공급업체와의 관계를 팔 수 없거나 최소한 쉽게 팔 순 없다. 이는 자산을 만들기 위해 발생한 비용을 복구할 수 없다는 의미이며, 즉 매몰된다는 것이다. 비즈니스, 제품 아이디어는 특허나 저작권과 같이 카피를 예방하기 위한 법적 수단이 없다면 다른 기업이 쉽게 따라할 수 있다. 이러한 특성은 한 회사에서 다른 회사로 확장되는 파급효과를 가져온다. 그리고 아이디어는 종종 다른 아이디어와 결합될 때 가치가 배가 된다. 그래서 무형자산은 유형자산보다 큰 시너지를 발생시키는 경향이 있다.


무형자산의 세 번째 측면은 투자자들에게 주는 영향이다. 중요한 것은 회사의 가치를 측정하는데 이익과 장부가의 유용성이 감소했다는 점이다. 이익은 매출에서 비용을 제한 것인데, 만약 그 비용의 일부가 운영비가 아닌 미래의 현금흐름을 발생시킬 무형자산에 지출된다면 이익이 과소평가된다. 더 많은 회사들이 광고, 연구개발비, 인력 트레이닝, 소프트웨어 개발 등에 지출할수록 더욱 그림이 왜곡(과소평가)될 것이다.


증권 분석에 있어 투자와 운영비를 구분하는 게 필수다. 주식 애널리스트의 업무 중 중요한 부분은 투자의 규모와 그 투자를 통한 수익, 이 모두를 이해하는 것이다. 모부신과 캘러헌이 지적했듯 이러한 주장이 특별하게 새로운 이야기는 아니다. 이는 60년 전 노벨상 수상자들인 머튼 밀러와 프랑코 모딜리아니의 논문에서도 언급되고 있다. 이 둘은 기업의 가치를 두 부분으로 나누었다. 첫째는 “꾸준한 상태”라고 부르는데, 기업이 현재의 수익을 미래에도 꾸준히 자속할 수 있다는 가정이다. 둘째는 “미래 성장 기회의 현재가치”다. 둘째는 기업이 얼마나 많은 투자를 하고, 그 투자를 통한 수익, 그리고 그 기회가 얼마나 지속될 수 있는가에 달려 있다. 이것들을 예상하기 위해선 진짜 투자율과 진짜 투자수익률에 대해 계산해야 한다.


무형자산의 특성상 이런 계산이 껄끄러울 것이다. 그러나 가치 있는 분석은 원래 어려운 것이다. 모부신은 그렇다고 투자 규모와 그 투자를 통한 수익을 이해하는 일을 방기할 순 없다고 말한다. 옛 방식의 가치투자자들은 위의 “꾸준한 상태”는 강조하지만, 주로 “미래 성장 기회”는 무시한다. 그러나 늘어나는 수익을 활용해 기하급수적으로 성장할 수 있는 신생기업들에겐 미래 기회가 가치평가의 대다수를 차지할 것이다. 투자를 통해 높은 수익을 거두는 이런 기업들에겐 수익을 재투자하고, 더 투자하기 위해 자금을 차입하는 것 또한 타당하다.


무형자산 경제에서의 승자를 골라내는 것, 즉 그 기업이 성공할 확률에 상응하는 주식 대가를 지불하는 것은 새가슴들의 영역은 아니다. 어떤 투자는 쓰레기가 될 것이고, 비용의 일부는 다시 회수할 수 없을지도 모른다. 네트워크 효과는 승자독식 혹은 승자가 대부분을 먹는 현상을 유발한다. 이러한 시장에서 2등 기업은 1등 기업에 비해 아주 작은 가치를 갖게 된다. 따라서 가치투자가 더 안전해 보일 수도 있다. 그러나 저PBR, 저PER 주식을 골라내는 것의 문제는 미래에 성공할 기업을 골라내기보다 이미 절정을 지난 기업을 고를 공산이 있다는 점이다.


제대로 이해했다면 근본적인 “가치”에 대한 아이디어는 변한 게 없다. 그레이엄의 핵심적인 통찰은 가격이 때때로 내재 가치에 비해 낮을 때 사고, 높을 때 판다는 것이다. 대부분이 유형자산으로 구성된 경제에선 아마도 아직 뒤에 있지만 결국 따라갈 가치주와 지나치게 앞서 나아 가는 성장주를 원위치로 돌려놓는 투자방식을 따를 것이다. 평균으로의 회귀가 유행이었기 때문이다(역자 주 : 결국 시간이 지나면 저평가된 놈은 자기 가치대로 평가를 받고 고평가된 놈은 제자리로 돌아온다는 소위 가치투자계의 유명한 격언). 그러나 수확체증법칙의 세계에서 빠르게 성장하는 기업은 계속 성장할 것이다.


경제가 변했다. 따라서 가치평가에 대한 투자자들의 생각도 그에 맞게 바뀌어야 한다. 기술주와 가치주의 가치평가 차이가 극명할 때 더 어렵긴 하다. 어느 정도 수정한다고 해서 그게 그렇게 크게 놀랄 일은 아니지 않은가. 옛날 방식 가치투자의 장점은 사실을 바탕으로 한 어떤 것에 천착한다는 것이다. 반대로 미래지향적 가치평가는 그 특성상 더 추측에 바탕을 둔다. 아마 버블은 피할 수 없을지도 모른다. 어떤 사람들은 너무 먼 미래를 추정하려 할 것이다. 그럼에도 불구하고 벤자민 그레이엄이 오늘날 살아있었다면 아마도 자신의 생각을 수정할 것이다. 아무도, 최소한 가치투자의 아버지들은 주식투자가 쉽다고 말하지 않았다.