제가 오늘은 좀 늦게 봐서 흐흐흐
한투증권 윤소정 애널리스트와 하나투자증권의 김상훈 애널리스트 리포트로 대체하겠습니다.

하나 김상훈



1️⃣ 연준은 시장 예상대로 2차례 연속 75bp 인상 단행. 파월은 기자회견을 통해 9월 FOMC에서도 another unusually large(75bp) 인상을 배제하지 않았음. 단, 이는 data-dependent



2️⃣ 기자회견에서 가장 많이 나온 질문은 바로 “recession”. 파월은 연준이 침체를 유도하지도, 인정하지도 않는다고 답변했지만 성장률이 잠재 수준을 하회할 기간이 필요하며, 고용시장도 soften 되어야 할 필요가 있다며 모호한 답변으로 일관. 또한, 이를 피하는 길이 좁아졌다는 점은 인정(path has clearly narrowed)



3️⃣ 향후 포워드가이던스에 대해서는(WSJ 닉 티미라오스 기사처럼) “less clear” 기조로 전환. 기존 “50 or 75bp 인상” ➡️ “unusually large” & “meeting by meeting basis”. 단, 그보다 데이터가 warrant 하면, 어느 시점(at some point)에 인상 속도를 늦추는(slower pace) 것이 적절할 수 있다는 발언에 단기물 금리⬇️ & 불스팁 & 증시⬆️



4️⃣ 성명서와 기자회견 모두 이전보다 2분기 이후 경기 둔화 조짐을 인지하는 모습. 단, 파월은 고용시장이 여전히 견조하며, 최근 신규 실업수당 청구건수 상승세도 계절조정 요인이 크다는 입장. 이에 파월이 언급한 고용비용지수(ECI)와 7월 고용보고서를 주목할 필요



5️⃣ 통화정책 경로에 대해서는 6월 회의 때와 다르지 않다고 언급. 점도표 중간값은 연말 3.4%, 내년말 3.8%. 단, 기자회견 첫 발언부터가 “인플레 안정을 위해 전념할 것이며, 급속하게 움직이는 중”임을 강조했듯 최종금리를 논하고 싶지 않다고 답변. 최근 상품가격 하락에 대해서도 크게 개의치 않는 모습



6️⃣ QT 관련해 향후 2년~2년 반 동안 균형 레벨까지 도달할 것이며, 몇 주 안에 full pace를 예고



➡️ 전반적으로 기존 hawkish 입장에서 유의미하게 바뀐 점은 없었음. 그럼에도 시장은 파월의 “금리인상을 통해 경기둔화와 인플레 압력에 이미 일정부분 성공했다” & “어느 시점에 속도 둔화 적절” 발언을 통해 향후 공격적 인상 가능성이 낮아졌다고 판단. 이에 OIS 내재금리는 9월에 59bp, 12월까지 98bp 인상을 통한 최종금리 연말 3.3%를 반영 중



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[한투증권 윤소정] 2022년 7월 FOMC 기자회견 Q&A 전문



Q1. 100bp 인상을 하지 않은 이유가 있는지? 관련된 논의가 있었는지?

A. 여러가지 데이터를 고려하면 75bp가 적당한 폭이라고 생각했다. 100bp를 인상하는 것이 적절하다고 생각했다면 망설이지 않을 것이다



Q2. 원자재 가격 하락에서 기인한 헤드라인 물가상승률 하락 vs 핵심 물가상승률 하방 경직성 중 어떤 것이 더 중요한가?

A. 우리는 기준금리를 중립 수준으로 빨리 올리겠다고 했고, 이제 중립에 온 것 같다. 그럼 앞으로는 어떻게 할 것인지가 문제이다. 무엇을 고려할 것이냐, 경제 활동에서 둔화가 관찰되는지(이 둔화가 필요함), 고용 시장 상황(초과 고용 수요 줄어드는지), 그리고 헤드라인과 핵심 물가 둘 다 볼 것이다. 단순히 숫자가 아니고 그 숫자가 무엇을 의미하는지를(정말 물가 압력이 낮아진 것인지 등) 생각하면서 결정할 것이다. 결론적으로, 앞으로의 관건은 연준의 긴축 수준이 물가 상승률을 2%로 낮추기 위해서 적절한 수준인지 여부가 될 것이다



Q3. 기대에 영향을 미치는 방향으로 통화정책이 경제에 영향을 미친다고 했다. 연방기금선물시장 기준 올해 3.5% 정도까지 인상하고 내년에는 인하하는 것을 반영하고 있는데, 이 정도의 기대치가 경제를 둔화시켜 물가 상승률을 내리기 위한 통화정책과 일치하는지?

A. ‘경제가 6-12개월 후에 어떤 상황일 것이다’라고 예측하는 것은 매우 어렵다. 내년에 대한 전망치는 틀릴 수 있다는 가정을 가지고 생각해야 한다. 6월 SEP 이후 기대보다 경제가 둔화됐고 물가는 높아졌다. 하지만 우리는 올해 3-3.5%로 중립보다 약간 높은 수준으로 올릴 것이라고 말했고 그건 여전히 유효하다. 6월 물가는 기대보다 안좋기는 했다. 다만 9월 FOMC까지 두번의 물가 발표와 두번의 고용 발표가 남아있는데, 8주동안 많은 일이 있을 것이기 때문에 그때 가서 결정하겠다



Q4. 몇 달 동안 유가가 낮아서 헤드라인이 낮아지고 핵심 물가는 조금 높아진다면 어떻게 대응할 것인지?

A. 둘다 보고 우리가 인플레이션이 2%로 낮아지는 과정에 있는지 고민할 것이다. 통상적으로는 핵심 물가가 향후 물가 방향성에 대해 더 좋은 가이드라인을 제시하기는 하지만 지금은 지속적인 공급 쇼크가 기대 인플레이션을 올릴 수 있는 힘이 있기 때문에 전체 물가도 고려하고 있다



Q5. 바이든 대통령은 우리가 경기 침체 중에 있지 않다고 했는데, 이를 확신하는지? 경기 침체가 연준의 정책 방향을 바꿀 수 있는지?

A. 우리는 경기 둔화가 필수적이라고 생각한다. 그래야만 물가 상승률이 낮아지기 때문이다. 기저효과도 있고 긴축의 효과도 있기 때문에 둔화가 일어날 것이라고 생각하고 있다. 물가 안정 없이는 강한 고용이나 경제를 이룰 수 없다. 안정적인 물가는 모든 것의 근간이다. 연준의 두가지 책임 중 물가 안정이 현 상황에서 더 필수적이라고 생각한다



Q6. 너무 적게 긴축하는 것이 너무 많이 긴축 하는 것보다 위험하다고 했는데, 아직도 그렇게 생각하는지?

A. 적절하게 긴축해야 한다. 우리는 ‘너무 적게’와 ‘너무 많이’ 사이에서 좁아졌지만, 아직 길이 있다고 생각한다. 다만 너무 적게 긴축해서 물가를 높은 상태로 남겨둘 경우 그걸 나중에 고치는데 드는 비용이 더 커진다고 생각한다



Q7. 미국이 경기 침체를 지금 당장 겪고 있다고 생각하는지? 내일 발표될 2분기 GDP 성장률이 마이너스를 기록해서 우리가 기술적인 침체에 들어갈 경우 침체에 대한 견해가 바뀔 수 있는지?

A. 미국이 경기 침체에 들어갔다고 생각하지 않는다. 경기가 둔화되는 것은 맞지만 작년에 너무 강했던 영향이다. 고용시장은 아직 너무나도 강하다. 이를 침체라고 말하지 않는다. 그리고 아직 GDP 숫자를 안봐서 모르겠지만 원래 속보치 숫자는 많이 바뀐다



Q8. 연준 인사들의 투자 관련 규칙을 강화할 것인지?

A. 우리가 새로 제시한 투자와 관련된 규칙은 그 어떤 정부 기관에 부과된 것 보다 강하다



Q9. 50bp vs 75bp vs 100bp 사이의 고민 과정을 좀 더 자세히 말해줄 수 있는지? 물가 외에도 어떤 경제 지표들이 향후 통화긴축을 약화시킬 수 있는지?

A. 크게 인상을 하다가 어느 시점 이후로는 점점 인상폭은 낮추는 것이 상식적인 결정이다. 9월에는 데이터와 전망치 변화를 보고 결정할 것이다. 자세한 가이던스를 제시할 수는 없다



Q10. PCE(연준 선호)와 CPI(시장 선호) 사이의 괴리를 어떻게 생각하는지? PCE는 하락하고 CPI가 높으면 어떻게 할 것인지?

A. 우리는 PCE가 실제 사람들의 생활 물가를 더 잘 반영하기 때문에 선호해왔다. 둘 사이의 괴리가 결국 줄여질 것으로 예상한다. 둘다 보겠지만 우리의 정책을 결정하는 것은 PCE다



Q11. 경기 둔화가 나타나고 있다고 말했는데, 그게 연준의 예상 정도에 부합하는지? 통화정책은 후행하는 특성이 있어서 지금 긴축의 영향이 내년에 경기가 더 약해졌을 때 나올 수 도 있다. 지금 최종 긴축 수준까지 얼마나 왔는지, 얼마나 더 가야하는지를 어떻게 파악하는지?

A. 수요에 대해서 얘기해보자. 2분기 들어서 경제지표가 둔화되고 있다. 그런데 고용은 너무나도 강하다. 우리는 수요가 둔화되고 있다고 생각한다. 수요가 둔화되고 잠재적인 수준(potential)을 하회해야 물가가 낮아지는데 아직 고용이 강하기 때문에, 어떻게 될지는 데이터를 지켜봐야 한다



Q12. 언제 고용시장의 둔화가 관찰될 것으로 예상하는지? 신규 고용이나 실업률이 어느 정도로 악화 되어야 기준금리 인하로 연결되는지?

A. 신규 고용은 이미 둔화되고 있다. 임금 상승률도 둔화되고 있다(다만 이번주에 나오는 ECI를 봐야 더 잘 알 수 있다). 고용 시장이 균형으로 돌아오고 있다는 시그널이 관찰되기 시작했다. 금리 인상을 그만하려면 고용 뿐만 아니라 물가도 봐야한다. 물가가 내려온다는 확신이 있어야 한다



Q13. 침체를 야기하지 않고도 연착륙을 달성할 수 있는 확률이 낮아졌다고 했는데, 그러면 우리는 얼마나 침체에 근접한것인지? 그리고 경제학자들이 침체를 예상하는게 연착륙을 어떻게 더 어렵게 만드는지?

A. 지금 미국 경제를 침체라고 생각하지 않는다. 고용을 보면 수요도 강한 것으로 보인다. 2분기 데이터가 약해지기는 했지만 우리는 데이터를 계속해서 관찰할 것이다. 만약 연착륙으로 갈 길이 있다면, 고용 수요가 내려오는게 실업률의 증가로 이어지지 않는 그림일 것 이다



Q14. 자산 정상화 QT를 시행한지 두 달 정도 됐는데, 이에 대한 시장의 반응에 대해서 어떻게 생각하는지? 그리고 여전히 최소 적정 지급준비금 수준에 도달하기 위해서 여러 해가 소요될 거라고 생각하는지?

A. 자산 정상화는 잘 진행되고 있다고 생각한다. 시장도 이를 받아들인 것으로 보인다. 그리고 언제 적정 지급준비금 수준에 도달할 수 있는지는 불확실하지만 모델에 따르면 2~2.5년 정도 소요될 것으로 보인다



Q15. 금융 시장의 여건을 보면 10년물 금리는 하락하고, 30년 모기지 금리도 더 이상 상승하지 않고 있다. 금융시장 긴축이 진행되지 않고 있다. 어떻게 생각하는지?

A. 10년물 금리가 하락했을 뿐 아니라 기대 인플레이션이 하락하고 있다. 이는 시장이 연준을 믿는다는 의미이기 때문에 매우 긍정적이다. 전반적인 금융시장 여건도 긴축적으로 변화했다. 정책 -> 금융여건 변화 -> 경제 영향. 이런 경로로 통화정책이 영향을 미치는데 두번째 단계는 우리의 통제 밖에 있기 때문에 우리는 물가가 2%로 돌아올 것이라고 확신할 수 있을 때까지 기준금리를 올릴 뿐이다



Q16. 인플레이션이 이렇게 높아지기 전, 아마 2020년 12월경에 연준이 자산 매입에 대한 포워드 가이던스를 발표했었다. 최근 월러 연준 이사는 그런 정책 결정들 때문에 인플레이션에 대한 대응이 늦어졌다고 발언한 바 있다. 이에 대해 어떻게 생각하는지? 2013년 버냉키 의장 시절에 겪은 테이퍼 텐트럼을 피하고 싶어서 그런 결정을 내렸던 것이 아닌지?

A. 우리는 두가지 의무를 달성하기 전까지는 기준금리 0%에서 올리지 않을 거라고 약속했었다. 해당 포워드 가이던스가 현 상황에 본질적으로 영향을 미쳤다고 생각하지는 않는다. 그건 우리의 새로운 통화정책 체계의 일환도 아니었고 그냥 가이던스였을 뿐이다. 우리가 기준금리를 3개월 먼저 올리기 시작했다고 뭐가 변했을까? 연준보다 빨리 기준금리 인상에 들어간 국가 많은데 별로 영향이 없었지 않았나. 다만 시간을 되돌린다면 그 가이던스를 다시 주지는 않을 것 같긴 하다

테이퍼 텐트럼을 피하고 싶었던 것은 맞다. 텐트럼은 금융시장과 실제 경기에 악영향을 주기 때문이다. 하지만 2021년까지의 우리의 결정의 중심에는 그런 것보다는 공급망 문제가 개선될 것이라는 기대가 있었다. 2021년 8월에 인플레이션이 다시 올라가기 시작하기 전에는 매월 물가 압력 낮아지고 있었고 우리가 맞다고 생각했다. 하지만 그때 이후 수요측 문제가 생각보다 크다는 것을 알게 됐고 빠르게 피봇한 것이다



Q17. 내일 2분기 GDP 성장률이 마이너스가 나오면 미국이 침체에 들어갔다고 판단할 것인지? 그리고 연준이 침체를 정의하는 기준이 무엇인지?

A. 연준은 침체를 정의하지 않는다. 내일 데이터는 보겠지만 “침체”는 전반적인 경제 활동의 지속적인 악화인데, 지금 상황과는 다르다



Q18. 고용 시장 둔화가 필요하다고 말했는데, 자연실업률(NAIRU)이 생각보다 높다고 말하는 경제학자들이 연준에 있는 것으로 아는데 이번에 관련 논의가 있었는지?

A. 자연실업률이 올라갔다고 판단하는 경제학자들이 많을 것이다. 직업 매칭이 어려워지고 상품에서 서비스업으로 소비가 이동하는 등의 이유 때문이다. 그런데 사람들이 경제활동에 다시 참가하고 신규고용이 창출되면 결국 자연실업률은 다시 내려간다는 말이다. 그렇게 될 경우 물가 압력이 낮아지는 것을 볼 수 있을 것이다



Q19. 대중은 침체로 가고 있다고 생각 하는 것 같은데, 안심시키기 위해서 뭐라고 말을 할 것인지?

A. 고용이 강하다는 것은 대중도 볼 것이다. 우리는 지금 소비의 둔화, 그리고 고용 시장의 약간의 둔화가 나타나기 시작한 것이다. 우리의 목표는 물가는 낮추고 연착륙 시키는 것이다. 연착륙이 원래도 어렵지만 지금 더 어려워 진 것이 맞다



Q20. FOMC는 역사적으로 강한 금융 긴축을 막으려고 해왔는데, 최근 금리 인상이 미국 뿐만 아니라 글로벌 금융 불안정을 야기할 수 있는 것에 대해서 어떻게 생각하는지?

A. 94년, 80년대에도 빠르게 움직였던 선례가 있다. 이번에도 빨리 움직이고 있지만 이 정도면 안정적으로 금융시장이 기능하고 있는 것 같아 다행이라고 생각한다. 주가가 사실 높은 것이 떨어질 여력이 커서 위험한 것인데, 지금은 고점 대비 내려왔고, 은행의 자본도 견조하고 가계도 큰 저축액을 가지고 있다. 그래서 금융 안정의 측면에서 지금 괜찮다



Q21. 이 긴축 사이클에서 해고될 사람들에게 뭐라고 말 할 것인지?

A. 인플레이션이 높다는 것을 인지하고 있다. 물가 안정을 이뤄내는 것이 우리의 임무이다. 이 과정에서 경기가 둔화되어야 하고 고용시장도 지금보다 덜 강해야 한다. 하지만 중장기적으로 물가 안정이 있어야만 오랜 고용 호조와 높은 실질임금을 누릴 수 있다

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이전에 거론되었던 트랜지토리에서 리세션으로 중심이동이 명백히 밝혀진 FOMC 였습니다. 간단하게, 침체냐 아니냐를 놓고 싸우는 시기가 온 것이지요. 사실 침체라는 단어 선택에 주관이 강하게 개입되는 것일 뿐, 해석의 여지에 따라 이미 침체라고 판단하기도 충분한 상황입니다. 개인적으로 저는 이미 명백하게 침체가 왔다고 생각합니다.

둔화는 '늦어지는 것 뿐, 다시 빨라질 수 있다' 를 시사하고, 침체는 '명백히 느려졌다' 를 이야기합니다. 뉘앙스가 달라지죠.

하지만 파월의 이야기는 다르고, 우리와 달리 생각해야 합니다. 우리는 대한민국에 살고 있지만 파월, 그리고 FED는 세계 경제기구가 아닙니다. 오롯이 '미국' 을 위한 곳입니다. 그냥 달러와 미국이 강해서 우리가 그들을 따르는 것이고요. 미국의 입장에서 봤을 때는 "물가 상승률이 매우 치명적이지만, 고용 지표가 강하고 소비가 강하다. 실적이 조금 둔화됐을 뿐이다." 라는 이야기가 가능해지는 셈입니다. 혹자가 저에게 이번 경제 위기는 미국이 전세계 돈을 빨아먹고 숫자놀음으로 만들어내는 유사 위기라고 이야기했는데 개인적으로 참 공감이 많이 갑니다.


이러한 스탠스는 전세계를 덮치고 있습니다. 상대적으로 아시아 시장은 견고하게 버티는 편입니다. 중국은 오히려 디커플링을 고려하고 있고, 일본은 이미 디커플링을 하고 있고, 한국도 고환율 현상으로 인한 고통이 이로 말할 수 없지만 생존에 위협을 가할 정도는 아닙니다.

이제 문제의 키는 유럽이 잡게 되었습니다. 유럽은 러시아-우크라이나 전쟁으로 인한 원자재, 에너지 수급 위기를 겪고 있으며, 30%대의 비정상적인 생산자물가지수 상승률을 보여주고 있습니다. 독일과 프랑스 등의 선진국은 포트폴리오가 다각화되어 내성이 있는 반면, 그렇지 못한 유로존들에게는 가혹한 시장이 되었습니다. 게다가 기후 문제라는, 유럽인들의 입장에서는 겪어보지 못한 공격이 들어오고 있습니다. 만약에 이대로 에너지 문제가 끝나질 않는다면,  유럽의 겨울은 정말 잔인하고 혹독하게 될 것이고요.



투자의 관점에서는, 그냥 이 말만 하고 싶습니다.

2주 연속 개인 순매수 1위 곱버스, 거래량 최상위권 곱버스입니다. (그래도 어제 레버리지(롱 2배)가 5위까지 올라오긴 했습니다.)
주변에도 숏치는 사람이 참 많아졌고, 한 분은 천연가스 숏잡다가 큰 돈을 날렸습니다. 제발 숏은 조심히 치시길 바랍니다. 시장, 특히 선물 시장은 이성만으로 움직이지 않습니다.